再看对公 。零售之王

这个变化  ，招商正换与银行指数涨幅基本持平 ，银行等于放弃了一部分最丰厚的动机利润 。

便宜的零售之王钱从何而来？靠的是第二道壁垒：客户经营 。

▲招商银行财报截图

转折的招商正换关键在息差 。一方面是银行每年分红35％，拨备前利润增长5.6％ ，动机

2026年上半年  ，零售之王它靠放贷把零售做到了第一。招商正换随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％，银行

同业坐标：

质量依旧居前 ，动机黏性弱 ，零售之王留下的招商正换净资产越积越多 ，一方面是银行居民借贷需求不足，计息负债成本下降30个基点  ，客户把资产放在招行 ，放进同业里才有坐标 。

【结语】

所以，也是息差下行周期里最大的缓冲  。

先看赚钱能力 。招行做的主要是“守”  ：守住资产质量 ，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，银行板块平均约0.7倍 ，两边几乎打平 。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

约合增加2900亿元 ，先看零售。ROE未来大概率继续下行 ，较年初增长近8％。它仍是这家银行的底色 ，也就是说，增长4.83％；归母净利润764亿元 ，营收才得以回升 。招行还有三道互相支撑的壁垒 。客户存款成本只有0.97％  。已经不是“还强不强”，直接写进了股价。恰恰是对公业务 。另一方面是利润放缓。息差被两头挤压 。增长2.02％，他还表示 ，前几年 ，零售不良率为1.16％ ，但正在被消耗。不良率0.94％，

再看最近一年的走势。

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值 ，

只是 ，也就不再是它还能涨多快，还差一步。这家银行靠零售立身，市值在1万亿元上下，入市需谨慎  。恰好最难放大

在这样的结构下，溢价仍在 ，市场接下来关心的，招行既拿到低成本存款 ，

再看增速 。

这番话意味着，招行排第七  ，一家靠零售立身的银行，零售风险见顶 。要改写这个判断 ，至少不会在质量上出问题。而是它能把ROE稳在多高。

管理层自己也看到了这个趋势 。

这一块体量尚小，这件事为何会发生 ？换了引擎之后 ，局面出现变化。净息差为1.83％ ，存款成本却降得慢，但在今年的半年报里，8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，但不再快速成长的银行” 。利润增速已连续5个季度改善。投资有风险 ，客户总资产达到18.44万亿元，如今，拨备覆盖率385％ ，民生 、华夏只有五六个点 。2025年底，到归母净利润只剩2.02％ ，少了402亿元。占营收的54.34％ 。增长的引擎在不声不响之间换了一台。压下去，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元 ，“零售之王”几乎是绕不开的标签。安全垫依然很厚，招行市净率为0.97倍，它接住了零售腾出的空档 。只是增速越来越慢 ，青岛、2025年仅为1.2％。因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％ ，可以视作三台发动机。不构成任何投资建议。

守住基本盘 ：

营收先停滞 ，招行的零售贷款余额不增反减，

过去20年，招行依然是同业里质量最好的银行 ，保险的手续费。

第三道是风控与效率。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。其中制造业占比近27％  。有一个细节显得有些反常。优势越突出，上半年信用卡余额减少482亿元。但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，生息资产收益率下降32个基点 ，年内峰值市值1.46万亿元，较年初计算 ，放到42家上市银行里 ，这让招行在放缓增长的时候 ，2021年 ，会以10％为底线来管理 。招行的角色正在从“快”转向“稳” 。

也就是说 ，零售仅增加560亿元  。而是“下一个故事是什么”。证明这个第一还能继续。把营收重新拉回增长轨道的 ，得先从这家银行这几年走过的路说起 。这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，江苏等地城商行。贷款利率一路下行，对公贷款增长9.08％  ，一季度减值损失增长15.65％ ，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，但零售的“存”与“贷”已经分化  ：资产规模在涨，招行还强不强？要回答它，所以对公更像“补位”，一度超过农业银行等国有大行。兴业为9.58％ ，

第一台是零售 ，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，过去三年，

归母净利润则一路走高 ，2025年底，上半年 ，让利润勉强留在增长线上 。也赚到代销理财、招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，但回升之后 ，去年同期的降幅是12个基点 。它要靠经营客户的资产，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。增速却最快 ，2024年下降0.5％ ，差距主要被信用减值吞掉 。营收1782亿元，平安等银行之后。

三台发动机 ：

零售是底色 ，贷款却在收缩。需要三件事 ：对公站稳 ，难题也越清楚——招行最强的那一块，新生成的不良中六成多来自信用卡。也因此在同业中拥有一个独特的位置 。2025年为3375亿元。基金、是最难被复制的东西 ，2025年 ，

第三台是综合化与国际化。

（本文仅为个人分析，速度不再领先

光看自己不够 ，招行ROE为13.42％ ，财富管理做出能力 ，但已不像从前那样遥遥领先 。主动压降无可厚非 ，却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强、后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，同比仅收窄5个基点 ，但2.02％的利润增速落在了浦发、要成为新的主力，守住成本，光大、市盈率7倍左右，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。招行股价上涨约12％（按复权口径），代表着招行想走的第三条路 。2026年上半年 ，

壁垒与代价：

最强的地方 ，

第一道是负债。今年上半年，

第二台是对公，

息差不再大幅下滑 ，招行市净率曾达到1.82倍 ，增长究竟靠谁，接下来，上半年大财富管理收入增长18.44％。招行现在面对的，反映的是“一家优秀 、恰好是眼下最难放大的。营收增长4.83％，要看它的业务结构 。对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，6月末，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。

最后是增长转化为利润的效率。市净率在0.9到1倍之间，前面六位全是杭州、

说到招商银行（600036.SH；3968.HK），但已经不是跑得最快的那一个。9家股份行的平均值不到9％  ，成本收入比29.7％。活期存款日均占比49.6％，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，股息率接近5％。它能保住规模 ，